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再苦不能苦自己！
作者 | 白猫
编辑 | 小白
近日，来自上海的道生天合更新了招股书，近来 处于已问询状态，拟冲刺上交所主板，保荐人为中信建投。
公司的定位是高性能树脂体系配方企业，主营业务是高性能热固性树脂系统料产品的研发、生产和销售。
在我国工业化初期阶段，终端产品制造业通常直接向上游化工企业购买原材料，自行配比以生产终端制品。但随着产业分工的不断细化和明确，高性能热固性树脂材料行业逐渐分化为一个独立的行业。
论市场地位，公司称其是新能源行业中新材料细分行业的龙头企业。
那么，公司表现究竟如何？想象空间大吗？
欢迎走入今天的市值风云刨根问底拦不住节目。
（注：如果文章提到报告期，代指2021-2023年以及2024年上半年。）
资本市场的“老司机”，搭上新能源“卷土重来”
道生天合成立于2015年，结合主要控股子公司弈成新材的成立时间看，发展历史最早可追溯到2012年。
公司实际控制人是季刚、张婷夫妇，合计控制公司60.47%的股份。从公司引进的股东来看，有几位明星机构的身影，包括经纬创投旗下的经乾二号、君联资本等。
（来源：招股书）
值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是中联电气（后更名为雅百特，现名为雅博股份002323.SZ）的实控人。
2015年，陆永、褚衍玲夫妇控制的雅百特借壳中联电气成功上市，中联电气的主要资产置出。后来，雅百特为了完成业绩承诺而财务造假，接着破产重整，2022年便更名为雅博股份。
近来 中联电气所在的行业为电气行业。此外，除了道生天合，实控人季刚、张婷还控股多家企业。
（来源：招股书）
作为资本市场的“老司机”，如今一家人再次进军资本市场，颇有一番卷土重来之势。
成立初期，公司主要是通过代理销售进口品牌的风电叶片用材料来赚钱，后面逐渐切入自研赛道，如今产品绝大部分是自产。
既然是配方企业，核心技术便主要体现在产品配方、生产工艺方面，公司称产品配方基于商业秘密保护的原因，按照行业惯例一般不申请专利。
招股书显示，公司的三位核心技术人员均有持股。
还没上市，业绩就在走下坡路？
公司将产品分成三个系列、五种材料，收入基本来源于国内市场。
第一个系列是风电叶片用材料系列。
第二个系列是新型复合材料用树脂，主要应用在轨道交通以及建材领域。
第三个系列是新能源汽车及工业胶粘剂系列，主要用在新能源汽车电池领域。
其中，风电叶片用材料系列份量最重，营收占比近8成，包含三种产品——风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶以及结构芯材。
这三种材料是风电叶片的核心原材料，据招股书，三种材料合计在风电叶片中的成本占比超56%，其中基体树脂占比最大，为36%。
（来源：招股书）
在风电叶片用树脂方面，采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料是近来 市场上的主要选取 ，因为环氧树脂具有良好的力学性能、耐化学腐蚀性和尺寸稳定性，有少数厂商采用乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂。
（来源：招股书）
总体上，三大材料的市场需求主要依靠风电装机量的提升来带动，其中风电叶片用环氧树脂又是公司最重要的营收来源，报告期内营收占比在6-7成，其次是风电结构胶。今年上半年，两种产品营收分别为7.7亿、1.5亿。
竞争格局上，国内风电叶片用环氧树脂产品市场中供应商较多，除了公司还有东树新材、惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）等企业。
2022-2023年，公司“风电叶片用环氧树脂系列”销量全球第一，国内市占率为26%，与同行拉开了一些差距，后面的企业格局呈梯队分散。
（2023年与同行的销售数量、收入对比，来源：招股书）
风电叶片结构胶领域，2023年公司“风电叶片用结构胶”销量位居国内第〖Two〗、 全球第三，国内市占率将近为24%。
粗略对比今年上半年国内风电用结构胶的主要厂商康达新材（002669.SZ）5.9亿的营收来看，公司市占率远小于“龙一”。
（来源：问询函回复）
一般来说，IPO报告期是公司业绩最靓丽的时期，道生天合却是例外。
2020-2023年，公司营收CAGR为-1.3%，2023年营收32亿。
公司收入有一定季节性，一季度为淡季，所以上半年营收规模更小，但未见公司披露今年上半年业绩增速，因此具体情况也不得而知。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
更重要的是，扣非净利润下滑速度更快，2020-2023年CAGR为-5.6%。今年上半年，公司扣非净利润仅0.48亿元。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
难道是大环境“不作美”？还是公司自身能力有问题？
没能力涨价，想象空间不大
先从营收角度，通过拆分主要产品的量、价变化情况可以看出，营收上不去主要是受到销售费用 下降影响。
（来源：招股书，制表：市值风云APP）
根源主要来自原材料费用 的影响。公司的产品成本中有90%来自原材料成本，主要为环氧树脂、固化剂等化工原材料，市场费用 受大宗商品、石油费用 走势、市场供需等多因素影响。
其中环氧树脂在公司的主要原材料采购额中占比超50%。
2021年，公司主要原材料市场费用 大多处于较高位水平，2022年以来便持续下降，与公司产品销售费用 变动趋势较为一致。
（来源：招股书）
公司的原材料主要来自外购。而像海外市场的主要玩家，比如欧林集团——具备自产基础环氧树脂的能力且其原材料为全球供应，成本控制良好因此费用 波动较小。
在风电叶片用材料的国外市场，由大型跨国企业欧林、伟思磊占据主要份额。
（来源：招股书）
可见，面对上游，议价能力弱且采购成本控制难度高。
对下，公司下游终端客户以风电叶片制造企业或风电整机厂商为主，特点是整体集中度高，因此报告期内前五大客户销售占比高，在65%-75%左右。
根据CWEA，2023年国内前五大风电整机制造商新增装机容量占总新增装机容量的73.8%。
（来源：招股书）
实际上，无论是风电还是新能源汽车，都在白热化竞争。其中风电行业自2021年告别补贴依赖的发展模式以来，市场化竞争更为激烈，在推动风机大型化的趋势下，“成本竞争”已是行业发展的主旋律之一。
公司作为夹心饼干，即使是龙头也是被死死拿捏。同时在这个过程中，在原材料费用 上涨时，无一例外的，公司向下游转移费用 压力更大，毛利率会出现下降。
（来源：招股书，制表：市值风云APP）
这也是为什么2021年环氧树脂原材料大幅涨价，产品毛利率下降的原因。此外公司为了扩大市场份额，在2023年在原材料费用 大幅下降时，又不得不进一步降低售价将毛利率再次拉回低位。
今年上半年毛利率提升，公司称主要是海外订单增加的原因。
作为风电叶片中成本占比最大的原材料，整体毛利率也比较低，报告期内公司风电叶片用环氧树脂毛利率在8%-11%左右。
毛利率上不去，未来销量增长空间究竟如何？
从前面销量数据可以看出，公司的风电叶片用环氧树脂销量受新增装机量影响明显，2020-2023年，销量水平前后高，中间低。
这是因为2020年“抢装潮”后，2021年以及2022年国内新增装机量明显下降，2023年“以大代小”政策正式落地，打开风电替换市场，新增装机量创下新高，为75.9GW。
（来源：招股书）
从招股书来看，这个增量至少在2028年之前无法突破，是大型化的发展趋势给了材料销量增长的空间。
2024-2030年，全球和中国的风电叶片专用环氧树脂销售量复合增长率预计分别为6.6%、6.5%。
市场规模上，2023年全球及中国风电叶片专用环氧树脂销售额折合成人民币分别为114.5亿元、67亿元，风电结构胶的市场规模则更小，天花板可见。
公司不得不发展新的业务板块。
（来源：招股书）
赶晚集的新能源电池业务
公司计划募资近5.6亿，用于年产能3.7万吨的动力电池用等高端胶粘剂项目、年产能1.9万吨的高性能复合材料树脂系统项目。
（来源：招股书）
从前面销量数据可以看到，报告期内新能源汽车及业务胶粘剂业务、新型复合材料用树脂的销量增长最快。2020-2023年销量CAGR分别为445%、146%。
其中复合材料广泛应用于多个工业领域，据招股书，2027年全球环氧树脂复合材料市场规模预计将达到429.2亿美元，2020-2027年复合年增长率约为6.2%。
但公司仅是聚焦于具有特殊性能的新型复合材料领域，今年上半年营收1.5亿。这个市场，竞争者几乎与风电叶片用环氧树脂市场是同一拨企业，公司毛利率低于同行，规模也未见任何优势。
（来源：招股书）
公司特意提到，新能源汽车及业务胶粘剂业务是报告期内重点发展的新业务板块，但收入今年上半年仅有0.8亿。
仔细看，公司不过是赶了一趟晚集。我们国家的新能源汽车、动力电池发展快车道已经走过不少年头，如今公司才在新能源汽车胶粘剂发力只能是喝汤的份儿。
（来源：招股书）
按照近来 公司这种发展态势，利润积累的速度是极慢的。报告期内，扣非净利率低的时候为2.3%、高的时候为4.2%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
公司经营净现金流常年为负，更谈不上造血两字，现金流状况堪忧。
此外，公司存在客户、供应商重叠的情况，数量高达23家，这加大了公司商业模式的脆弱性。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
但是公司在申报期内却清仓式分红，2020-2022年，三年现金分红合计2.5亿元，现金分红比率平均为75%，如果仅计算2021-2022年，这一比率为87%。
仅按照最新持股比例折算，实控人至少落袋为安1.5亿，再次应了这句话，再苦不能苦自己！
不过转头就向二级市场伸手要1.35亿补流，这是赤裸裸地把A股当提款机呀！
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